蛋壳公寓启动退市

蛋壳公寓曾因诸多问题被众人诟病，但如今同样难以摆脱退市的命运。几天前，纽约证券交易所宣布暂停蛋壳公寓的交易，并正式启动退市程序，以下内容将为您详细解读这一事件。

借助互联网模式赋能传统房地产租赁行业，蛋壳公寓曾一度成为资本市场的宠儿，备受追捧，并于2020年初通过首次公开募股成功登陆资本市场。然而，这家拥有5年历史的长租公寓企业，最终未能挺过2020年的寒冬。

自2020年起，蛋壳公寓便陷入多方债务压力之中，包括业主催缴租金、供应商追讨欠款以及员工讨薪等问题接连不断。

在不到10天的时间里，蛋壳的运营主体公司连续新增两条被执行人信息。11月新增的被执行案件，执行标的金额约为337万元，至此该公司累计执行标的总额已接近1429万元。到了12月，法院对蛋壳持有的股权及其他投资权益实施了1000万元的冻结措施。

有分析人士总结了蛋壳“暴雷”的根源：首先是收入层面，突如其来的新冠疫情导致房屋空置率和提前解约率大幅攀升；其次是现金流问题，蛋壳首席执行官高靖接受调查一事，使得正推进的新一轮融资进程受阻。

从某种程度上看，蛋壳采用“先收租金、后付款”的模式，形成资金池以实现规模扩张，这一运作方式依赖于不断吸纳新租户的租金，并利用资金流转的时间差来维持表面上的正常运营。然而，一旦遇到经济下行期或像新冠疫情这样的不可抗力事件，导致租户数量减少，而外部资金支持又不到位，这种模式便难以为继。这正是蛋壳“暴雷”的主要诱因之一。

受“租售并举”等利好政策的推动，为抢占更大市场份额，蛋壳自2017年起开始大规模扩张，到2019年已被第三方机构评选为中国最大且增速最快的共享居住平台之一。在三年时间内，蛋壳的运营城市从6个扩展至13个，运营房间数量则从5.2万间激增至43.83万间，年复合增长率高达266.3%。

然而，房屋出租率并未与运营房间数量的增长保持同步。即便在新冠疫情爆发前，蛋壳的房屋出租率也已呈现逐年下滑态势：2017年为85.8%，2018年降至76.9%，2019年进一步跌至76.7%。

尽管收入看似逐年翻倍增长，但增速明显放缓。蛋壳2019年的营业收入达到71亿元，较2018年的26.75亿元增长了166.5%。而2018年的营收相比2017年的6.568亿元，增幅高达307.3%。虽然在互联网行业中，长期亏损并不罕见，但良性发展的趋势往往是亏损额随时间的推移逐年收窄或保持相对平稳。

蛋壳过去三年的财务状况却呈现出“收入越高，亏损越重”的特点。从经营利润来看，2017年至2019年的经营亏损分别为2.19亿元、12.21亿元和31.51亿元。经营活动无法产生正向现金流，在自身缺乏“造血”能力的情况下，持续的对外投资导致大量资金流出。因此，蛋壳必须依赖金融机构提供的资金支持来维持现金流平衡。

再看一组数据，蛋壳2019年的净亏损为34.35亿元，当年筹资现金流入为101.29亿元，而筹资现金流出则达到79.79亿元。

这意味着蛋壳的经营性亏损主要依靠外部融资来填补。蛋壳不仅需要持续融资来支撑其高速扩张的运作模式，而且融资所获资金多为一年以内的短期债务，这对蛋壳的现金流管理能力构成了巨大考验。

这种“借新债还旧息”的滚雪球模式，导致蛋壳的财务杠杆居高不下，同时背负大量财务成本，进一步侵蚀了利润。蛋壳的有息负债增速显著加快。过去三年中，蛋壳的有息负债从2017年的9.37亿元增至2019年的52.23亿元，年复合增长率高达229%。蛋壳为其借贷资金支付了高额的融资成本。

蛋壳2017年至2018年的债务增加额分别为17.25亿元和57.64亿元，两年累计增加74.89亿元。而2019年债务减少了79.79亿元，恰好用于偿还前两年产生的债务。这表明，蛋壳的债务主要以短期借款为主。

事实上，自2018年起，蛋壳便开始通过多种途径丰富短期借款的融资渠道，这在某种程度上也反映了资金需求的紧迫性。融资方式从2017年的融资租赁拓展到金融机构贷款和信托贷款等。

为了维持规模的快速扩张，并加快租金现金的回笼速度，蛋壳在签署的租约中对一次性支付半年、一年租金的租户提供不同程度的优惠政策，这意味着蛋壳实际收到的租金现金流远低于合同约定的金额。

蛋壳财报显示，为了鼓励租户支付租金，在给予大幅优惠的同时，蛋壳还将租户引流至金融机构，借助“租金贷”等产品提升租户的支付能力。截至2019年末，蛋壳与一家金融机构的短期租赁融资余额占短期租赁融资总额的94%。

蛋壳还为租户支付贷款利息并提供担保。租户与金融机构签订融资协议，并按月向金融机构支付租金，而蛋壳则承担6%至10%的资金成本。同时，若租户提前终止租约或未能按时向金融机构偿还月租金，蛋壳需向金融机构偿还本金。

此外，根据蛋壳与金融机构的协议约定，蛋壳还须将部分从金融机构获得的资金按一定比例存入托管账户。

基于2019年蛋壳账面有息负债余额53.19亿元计算，蛋壳存入的托管资金为26.80亿元，占比50.39%。以蛋壳承担的6%至10%资金成本计算，扣除托管资金的存款利息后，蛋壳的实际融资成本高达10%至18%。

上述“加速”资金回笼的方式，一方面大幅压缩了蛋壳的利润空间，同时较高的融资成本进一步加剧了蛋壳的现金流压力。

在蛋壳连续多年未能通过经营活动形成正向现金流回笼的情况下，连年的高息支出不得不通过外部融资来覆盖，从而导致现金流层面陷入恶性循环，现金流状况持续恶化。

为了获取更多资金支持，蛋壳甚至曾像“饮鸩止渴”般地尝试与P2P合作，险些将租户们拖入更深的困境。